4.2 美国增长过于依赖资本流入，削减美国贸易逆差会导致经济减速

为了解这种情况对美国经济的影响，我们不妨假设，特朗普的关税和美元贬值组合拳是成功的，美国国际收支逆差得以消除。这对美国宏观经济意味着什么？

鉴于国际收支经常账户与资本账户差额呈反向关系，这意味着美国资本净流入将减少相当于GNP的4.8%的规模。因此，若其他条件保持不变，美国可用于投资的资本将减少GNP的4.8%。图20呈现的2025年第一季度美国固定资本形成净额占GNP的5.2%这一数据，也许有助于大家了解美国资本净流入减少GNP的4.8%所带来的巨大的影响。

鉴于美国资本净流入占美国GNP的4.8%，而固定资本形成净额占GNP的5.2%，这显然意味着美国固定资本形成净额中仅有极小部分是由国内资本提供融资的。因此，若消减美国国际收支逆差，迄今为止美国固定资本形成净额最主要的融资来源将被特朗普彻底切断。

图20

为详细分析这一点，图21呈现的是美国投资融资来源占GNP比重比较，该数据反映了美国当前对其他国家所创造资本的依赖，即美国对资本流入/巨额国际收支逆差的依赖。

要准确了解这些数字，就有必要指出，从国民账户的角度看，总投资既包括固定资本形成，也包括存货变动。但实际数据显示这一数值几乎完全由固定资本形成主导——2025年第一季度，美国固定资本形成占GNP比重为21.7%，而存货增加仅占0.7%。

图21呈现的是美国总投资的最大融资来源——美国国内资本形成/储蓄占GNP比重（17.4%）数据，有助于大家对此有直观的认识。但几乎所有这些美国资本形成/储蓄都被用于美国固定资本折旧/消耗，后者占GNP的16.6%。因此，美国自身创造的固定资本形成净额仅占GNP的0.8%，接近于零。

相比之下，美国资本流入占GNP的4.8%。也就是说，美国自身创造的固定资本形成净额/储蓄占GNP的0.8%，加上资本流入占GNP的4.8%，创造了GNP的5.6%来为美国投资提供融资——但其中86%的资本来自美国境外创造的资本，只有14%的资本源自美国境内创造。因此，美国的固定资本形成净额绝大部分依赖于其他国家创造的资本。（用争议性的语言来说，美国已成为世界最大的经济寄生虫！）

图21

这种情况对特朗普治下的美国经济增速产生的后果显而易见。假设特朗普成功削减美国国际收支逆差，若无其他变化发生，美国总投资的融资来源将骤降至仅占GNP的0.8%——而美国固定资本形成净额势必跌至接近零的水平。

但是，正如笔者所著的诸多文章（例如《"躁郁症式"分析不可取：什么是决定中美竞争胜负的关键？》）详细分析的那样，美国固定资本形成净额占GDP比重与经济增长率之间存在极高的相关性，为0.87 （见图22）。鉴于此，若特朗普导致美国固定资本形成净额占比急剧下降，美国长期/中期经济增速必将大幅放缓。

也就是说，特朗普虽能借此削减美国国际收支逆差，却要付出美国经济增速急剧下滑的代价——这样的经济政策显然只能导致失败。

图22

鉴于固定资本形成净额占GDP比重与GDP增长率之间存在如此高度的相关性，若特朗普成功削减美国资本流入（美国国际收支逆差），同时又要确保美国长期GDP增速不下降，唯一的途径就是将增加等额的美国国内资本形成/储蓄。也就是说，要抵消失去的相当于GNP的4.8%的国际收支逆差，就必须增加等额的美国国内资本形成/储蓄%。但这种经济变化将给美国内政带来巨大影响。

4.3 特朗普唯一能做的，可能是降低美国居民消费和社会保障支出占比，但会引发政治动荡

要了解其中的缘由，需要明白资本形成/储蓄与消费加起来必然占国内经济的100%。因此，若要将美国国内资本形成提高GNP的4.8%，就必须相应削减相应的消费支出。但特朗普拒绝采取任何会降低消费占比的措施——前提是不降低美国居民消费或政府社会保障支出占比。

最具代表性的此类措施（特朗普明确反对的）包括削减美国军费支出，或彻底改革其昂贵低效的医疗体系——这两项在经济范畴内都属于消费支出，详细分析请见《特朗普选择先摧毁美国人民生活再"击败"中国，但结局很可能是……》。

由此可见，在特朗普既有政策框架下，若要弥补因削减资本流入（国际收支逆差）导致的投资融资缺口，同时避免美国经济增长放缓，唯一途径就是降低美国居民消费和社会保障支出占比。鉴于美国经济已呈现缓慢增长态势——如其长期年均增速仅略高于2%——降低居民消费和社会保障支出占比的做法，必将导致美国民众生活水平增速放缓，从而不可避免地引发对特朗普政府的政治不满。

因此，其结果是，如果特朗普通过关税和美元贬值的组合拳成功削减美国国际收支逆差，那么只要他不打算减缓美国经济增速，就必然会给美国家庭收入和社会保障占比带来下行压力。而当年里根之所以放弃维持国际收支平衡的尝试，正是因为要避免这种压力及其可能引发的政治动荡。

从里根到特朗普2.0时期的美国总统们，都选择利用他国创造的资本（资本流入）来替代通过削减消费占比来增加美国投资的做法。其结果是，自里根以来的美国总统任期内，消费占美国GDP比重持续飙升——从1980年（里根上台前最后一年）的77.1%升至2009年的85.1%的峰值。

政治上，如前所述，自里根执政以来，消费占GDP比重急剧上升，这一结果在短期内取得了巨大成功——成功扭转了20世纪70年代动荡局面，恢复了美国政治稳定。但经济层面的后果也同样显而易见：美国越来越依赖利用其他国家创造的资本（即资本流入）来为其投资融资。因此，如果特朗普成功削减美国国际收支逆差，即减少使用其他国家创造的资本/资本流入， 那么在他希望维持美国经济增速的前提下，就不得不降低美国民消费占比——无论是直接削减还是通过减少政府社会保障支出实现。

这一现实状况将形成决定特朗普能否推行其政策的关键政治压力。同时也揭示了美元汇率在此过程中发挥的核心作用。美元汇率与关税政策的组合拳，成为特朗普通过抬高进口商品价格来减少美国进口的最有力工具。倘若特朗普为削减美国贸易/国际收支逆差，采取与里根时期高美元汇率政策截然相反的做法——放任美元汇率大幅贬值——就将重新引发上世纪70年代里根执政前那种导致美国政治动荡的压力。

4.4 里根时期汇率上升的对冲：日本成了牺牲品

因此，我们能够清晰辨识决定特朗普政策成败的各项变量，同时也能看出作用于美元汇率的相互矛盾因素。

要了解这一点，就需要回顾特朗普执政前四十年美国经济政策的历史起点。里根政府初期美元汇率的急剧上升已在上文的图14中有所体现。但是，这一时期除了开启美国国内稳定的新篇章外，还引发了一个进程，即美国对其国际竞争对手——尤其是当时世界第二大经济体、美国最重要的竞争对手日本——造成了毁灭性打击。

里根政府初期形成的极高美元汇率，必然损害了美国的竞争力——美国由此从20世纪历史上长期保持的国际收支顺差地位急剧转向国际收支逆差，前文已指出这一现象。因此，里根最终决定通过迫使其他主要西方经济体进行央行干预，并采取促使其本币对美元升值的政策，来遏制美国竞争力的损失。2025-08-04，美国与日本、西德、法国和英国达成的《广场协议》将这一政策正式化。

《广场协议》的直接后果是导致当时美国主要经济竞争对手的货币汇率出现毁灭性升值。2025-08-04（《广场协议》签署前最后一个交易日）至1987年底，短短15个月内日元汇率惊人地上涨了98%（见图23）。随后，在1987年10月华尔街股市崩盘的影响下——美联储通过大规模货币注资应对危机，导致美国出现严重的货币宽松——日元汇率进一步飙升，到1995年4月已较《广场协议》前水平暴涨193%。

为应对日元汇率大幅升值所造成的国际竞争力丧失及其引发的国内经济衰退倾向，日本央行采取了超低利率政策，最终催生了日本上世纪80年代末臭名昭著的“泡沫经济”。而从1991年底开始，泡沫破裂反过来摧毁了日本企业的资产负债表，导致日本经济陷入长达三十多年的停滞——1990至2024年间，日本GDP年均增速仅为0.8%。

总之，《广场协议》及其后续影响给日本经济带来一个至今未能恢复的沉重打击。而美国成功迫使自己最大的经济竞争对手承担了美国经济内部产生的压力——此举彻底摧毁了日本经济。

图23

4.5 《广场协议》签署四十年后的美元走势

在《广场协议》对美国竞争对手造成毁灭性打击之后及随后一段时间内，美元长期汇率走势在接下来近40年里基本保持平稳，即没有出现长期向上或向下的趋势，尽管存在显著的短期波动（这对货币投机者获利非常有利！）。也就是说，在这近40年间，虽然出现了大量短期波动，但与20世纪70年代美元贬值时期或里根执政时期美元汇率的大幅涨跌相比，美元汇率的波动幅度相对有限（见图24）。

回到当下，自新冠疫情爆发以来，美元一直保持相对强势，尽管在交易区间内有所波动。如上文的图13所示，美元指数从2025-08-04的96.5升至2025-08-04的98.5。因此，尽管特朗普上任以来美元汇率下跌速度非常迅速，但并未使美元突破其近40年来形成的正常交易区间。

总体而言，在这40年时间里，美元汇率保持相对长期稳定，仅出现短期波动，这使得美国国际收支逆差持续攀升至巨额水平。因此，对米兰等人而言，结论显而易见，而特朗普也面临抉择：是否应当通过美元贬值来尝试大幅消减或消除美国国际收支逆差？

图24

五、特朗普的抉择及对中国的影响

5.1 特朗普能否推行其政策将主要取决于政治因素

最后，上述过程清楚地表明，特朗普能否推行其政策将主要取决于政治因素，而非纯粹的经济因素。

从纯经济角度来看，如何推行政策以大幅削减或消除美国国际收支逆差并无奥秘可言。这确实可以通过关税手段与美元贬值的组合拳来实现——后者可通过“常规”手段达成，例如降息；若此举仍不足够，且特朗普政府决心实现美元贬值，则可采用米兰提出的更激进措施，如对外国购买美国国债征税，或以关税威胁为手段，以广场协议为模板，达成“海湖庄园协议”，试图迫使其他国家采取提高本币对美元汇率的国内经济政策。

倘若特朗普真能成功大幅削减美国的贸易/收支逆差，这将构成一场真正的“里根逆转”——即颠覆美国延续四十余年的经济政策路线。特朗普将实现美国与世界经济关系的历史性转变。

但如前所述，若要在不导致美国经济增速严重下滑的情况下实现这一目标，就必须通过将美国资源从消费大幅转向投资来实现——具体表现为大幅降低美国居民消费占经济比重。鉴于美国当前经济增长放缓，这将意味着会对美国民众生活水平造成直接冲击。

5.2 特朗普支持率已下滑，他是否愿意冒重返1970年政治动荡的风险

因此，特朗普成功与否不是单纯的经济问题，而是特朗普能否在不彻底颠覆里根所缔造的政局稳定的前提下，实施经济上的“里根逆转”政策，又或者特朗普实施关税和美元贬值政策，并愿意冒美国重返1970年代政治动荡的风险。

因此，判断特朗普政策能否成功的关键指标，并非迄今仍受控的短期市场波动，而是同时影响美国长期经济增长的决定性因素——美国固定资本形成净额占GDP比重，以及特朗普试图通过降低居民消费占GDP比重来增加投资的可能带来的政治后果。

鉴于关税与美元贬值政策本质上均构成对美国家庭收入的冲击，因此特朗普上任以来支持率持续下滑并不令人意外——截至7月12日的民调追踪数据显示，其不支持率已超出支持率12个百分点（54%反对，42%支持）。截至本文截稿时，YouGov发布的最新民意调查显示，特朗普政策净不支持率达16%（56%反对，40%支持）。

而美国有线电视新闻网（CNN）就特朗普的经济政策，特别是“对特朗普政策和预算法案的感受”进行的一项民意调查发现，净反对率为22%（39%支持，61%反对）。这些数据也为近期特朗普支持者阵营在其他议题上的分裂提供了经济背景：包括特朗普与马斯克的分道扬镳，以及公众就是否公开美国恋童癖亿万富翁、前特朗普友人杰弗里·爱泼斯坦的文件而产生的争执。

因此，关键问题在于，特朗普的支持率是否会继续下跌，最终导致其政策无功而返——例如导致2026年中期国会选举惨败，使民主党取得决定性胜利，和/或共和党国会议员为保住席位而开始拒绝支持特朗普的政策。

5.3 对中国的影响

综上所述，特朗普面临的经济制约因素因此显而易见，且每项因素都会对中国产生影响。

1）唯一能避免冲击美国家庭收入占比的情况是：尽管实施特朗普关税政策和美元贬值，且考虑到其他政策，美国贸易差额/国际收支逆差仍未下降，即美国资本流入的规模相对于GNP保持不变。但这将意味着特朗普削减美国贸易逆差的政策宣告失败。

在此情形下，若其他条件不变，美国固定资本形成净额占GDP比重将保持相对稳定，美国长期经济增速也将维持在略高于2%的水平。但这也意味着，除非中国出现重大失误导致经济放缓，否则中国将在经济增速方面继续保持对美国的显著领先优势。

在此情况下，鉴于特朗普设定的目标，他的第二个总统任期将只是美国总统任期中的一次普通失败。

2）鉴于美国固定资本形成净额占GDP比重与经济增长率之间存在极为紧密的相关性，同时考虑到特朗普既拒绝削减美国军费支出，也拒绝改革美国医疗体系，若要在不降低美国居民消费占GDP比重的情况下提高美国长期经济增速（这需要提高美国固定资本形成净额占GDP比重），特朗普唯一可能采取的办法就是允许美国国际收支逆差扩大。

但这种做法极不可能实施，原因有二：其一，这将意味着特朗普宣称的削减美国贸易逆差政策的彻底失败；其二，此举将严重破坏世界经济稳定——国际金融危机前美国巨额的国际收支逆差正是引发危机的因素之一。因此，通过大幅扩大美国国际收支逆差来增加美国投资水平并以此提高美国经济增速的可能性微乎其微，相应地，借此缩小中国对美国经济增长率领先优势的可能性也同样是极其微小的。

3）因此，特朗普面临的基本问题从纯经济角度来看非常简单，但却具有巨大的政治影响。美国固定资本形成净额占GDP比重与经济增长率之间存在极为密切的相关性。因此，即便只是将美国长期经济增长速维持在略高于2%的水平，特朗普也必须将美国固定资本形成净额占GDP比重保持在当前略高于5%的水平。但目前美国固定资本形成净额的融资来源中有86%来自国外创造的资本/资本流入。

特朗普削减美国国际收支逆差，就必然会等额的减少美国资本流入。在这种情况下，要维持美国固定资本形成净额的融资水平至少达到当前水平——从而维持美国经济的现有增速——唯一的途径就是提高美国固定资本形成净额/储蓄占GDP比重。而这又必然意味着要降低美国消费占GDP比重。因此，如果特朗普希望同时削减美国国际收支逆差，并至少维持美国当前经济增速，那么他唯一的选择就是：“应该削减哪类消费？”

从纯经济角度而言，美国可以削减军费支出，并改革效率极其低下的医疗体系——因为这两者都属于消费范畴。若采取这些措施，就可在不降低居民消费占比的情况下降低消费占比。但特朗普拒绝削减军费，因为这与其激进的外交政策相悖；他也拒绝改革美国医疗体系——因为这需要向更国家化/公共化的医疗体系转型，而基于政治原因他反对这种转变。

鉴于这些政策选择，如果特朗普既希望削减美国国际收支/贸易逆差，又想维持美国固定资本形成净额水平，进而维持GDP增速，那么他别无选择，只能降低美国居民消费占比——考虑到美国经济增长放缓，这将意味着降低美国生活水平增速，进而引发美国国内的政治不满和政治抵制。

因此，美国这场政治博弈的结果对中国具有重大影响。基于前文所提到的经济数据，特朗普若要同时实现增加军费支出及其他极端强硬外交政策的目标，并试图缩小中国对美经济增速优势，那么削减美国居民消费占GDP比重实际上是他唯一可行的途径。与此同时，如果美国民众能够成功抵制这种对其生活水平的攻击，特朗普就更难推行其同时对中国施加军事压力和经济压力（通过缩小中国对美经济增速优势）的政策。

正是这些关键政治因素——而非市场短期波动——将决定特朗普政策的成败：他能否实现“里根逆转”式的转变，即在不破坏里根四十年来缔造的美国国内政治稳定的前提下，成功颠覆里根的经济政策。也就是说，经济问题的最终解决将取决于政治领域的较量。

中国一贯坚持不干涉他国内政的原则，也缺乏实际能力去干预美国内政。但特朗普在美国国内发起的政治冲突的结果，将对中国产生重大影响。美国民众若能成功抵制这场针对其生活水平的冲击，特朗普对华施压的难度就会随之增大。因此，评估特朗普政策成败时，最需要关注的关键指标并非经济数据，而是美国的政治动向。

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